牛8配资正确看待地方政府债务化解

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（转自：新基建投融圈）

文章来源：《中国金融》

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作者：王国刚中国人民大学财政金融学院教授，周普中国人民大学财政金融学院博士研究生

内容提要：中国的地方政府债务与美欧国家的中央政府债务有着实质性区别，不应将国际社会对美欧国家债务风险的认识简单套用于中国地方政府债务。2010年以后，在国际金融危机影响持续的背景下，中国地方政府债务高企且快速增长引起了学界、实务界和决策层的高度关注。从控制债务风险出发，一些人主张着力减少地方政府债务存量，抑制增量增速。但在实践中，地方政府债务规模持续扩大难以逆转，2010～2022年其占GDP的比重从23%左右上升到29%左右。疫情期间，地方财政付出了巨大成本，财政收入难以满足支出需求的情形更加严重；在推进经济恢复中，地方政府再度陷入增加债务规模和防范债务风险的两难选择之中。2023年7月24日，中央政治局在部署下半年经济工作中强调：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”如何认识地方政府债务功能和化解它的风险是一个亟待深入研讨的论题。

一、中国地方政府债务的资产特点

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从金融角度看，债务是债务人借入且必须按照约定如期偿付本息的资金。从时间上看，债务的形成和履约过程可分为三个阶段。一是债务关系形成期，即债务人与债权人达成借入资金的契约且债权人将资金借给债务人。这一阶段，对债务人而言，获得债务性资金不仅不是风险形成，还可能有利于化解存量资产的风险。二是债务存续期，即根据债务契约规定，债权人尚无权要求债务人偿付债务本息的时间段。在这一阶段内，债务人可继续使用债务性资金，如，将获得的债务性资金用于调整存量资产以提高资产效率，因此，对债务人而言，债务的存在并非属于风险范畴，恰恰相反，它可能属于化解资产风险的范畴。三是债务清偿期，即债务人按照债务契约向债权人偿付债务本息。在这一阶段，如果债务人可以如期支付到期债务本息，已承担的债务就不属于风险范畴；但如果债务人无力支付到期债务本息且经法庭调节无果，债务人将进入破产清算程序，已承担的债务属于风险范畴。

债务人获得债务性资金后能否如期偿付债务本息取决于债务人在债务清偿期的现金流状况，大致有三种情形：一是债务人将债务性资金用于改善资产结构、提高资产质量后资产运作中现金流数量增加，足以偿付到期债务；二是债务人通过借新债获得现金以偿付旧债本息；三是债务人能够通过其他渠道（如财政税收、资产出售收入等）获得足以偿付债务的资金。在债务人能够如期偿付债务本息的条件下，不论对债务人还是债权人来说，债务本身都不是“风险”。只有在债务人不能清偿到期债务本息的条件下，未清偿的债务对债务人和债权人来说才是“风险”。显然，债务风险是针对债务人不能如期清偿债务本息而言的。与此相比，从债务融资一开始就泛泛而谈“债务风险”，既缺乏科学依据也不符合实践逻辑，甚至是有害的。

2017年以后，中国地方政府债务快速增加（尤其是地方政府债券余额）。在推进去杠杆的供给侧结构性改革背景下，与2016年相比，2022年地方政府债务余额从15.36万亿元增加到了35.06万亿元，增长了1.28倍；同时，地方政府债券余额占地方政府债务余额的比重从2017年的89%上升到2022年的99%，换句换说，在地方政府债务以银行信贷为主转变为以发行债券为主的过程中，债务人与债权人的关系突破了以银行为主的“一对一”结构，转向了以市场机制为基础的市场化结构，由此，一旦地方政府债券出现违约风险就可能通过债券市场的信息披露机制公开化。就此而言，一些人关注地方政府债务风险不是完全没有道理的。在美欧国家，中央政府债券通常被认为是无风险的金边债券。但2009年希腊主权债务危机以及随后的欧猪五国债务危机明示了，中央政府债券的过度发行和财政支出的膨胀将引发政府债务危机。2023年8月，美国联邦政府债务突破33万亿美元（是美国2022年GDP的1.22倍），引致了国际社会的高度关注。在此背景下，一些人关注中国地方政府债务的风险也是可以理解的。

但是，中国的地方政府债务与美欧国家的中央政府债务有着实质性区别。美欧国家的中央政府发债资金主要用于各种福利性（包括救济性）支出，并不形成对应的资产，由此，这些债务的还本付息只能依赖于财政收入。中国地方政府发债资金主要投资于各类项目，形成了对应的资产,分别为公益性资产、准公益性资产和商业性资产。这些资产在支持地方经济社会发展的同时，有着较为充分的现金流（尤其是准公益性资产和商业性资产），总体上有可能支持到期债务本息的偿付。因此，不应将国际社会对美欧国家债务风险的认识简单套用于中国地方政府债务。

在地方政府债务资金大量投资于地方经济社会发展中公益性、准公益性和商业性项目的条件下，将清偿这些债务本息的资金局限于以税收为主的财政收入是不现实的，也是缺乏科学依据的。从现实看，以税收为主的地方政府财政收入有着各项财政支出的硬约束，虽然可能通过开源节流来略微缓解财政收支的窘迫状况，但要依此来满足偿付到期财政债务本息需求几无可能。从理论看，既然债务性资金形成了可营运的资产，那么，从资产负债表一般原理出发，这些资产及其现金流、收益等就应纳入清偿到期债务本息的范畴，将由债务资金投资形成的资产排除在偿付债务本息之外是没有道理的。

二、地方政府融资平台的规范化

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在中国，论及地方政府债务必然涉及地方政府融资平台。地方政府融资平台通常指由地方政府发起设立的履行投融资职能的地方国有企业，如投资公司、国有资产经营管理公司、城建公司等。长期以来，平台公司的投融资向地方政府项目集中，是地方政府推进城镇建设的主力军。不可否认的是，这些平台公司与地方政府财政之间存在着投融资及资产的内在关联，平台公司的负债得到地方财政的担保（如隐形担保），属于地方财政的或有债务。

10多年来，国务院出台了一系列文件，要求清理地方政府融资平台，主要包括以下内容。2010年5月26日，国务院常务会议强调，要分类清理规范地方政府已设立的融资平台公司，划清职能，规范运作，坚决制止地方政府违规担保承诺行为。2018年9月13日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》强调，要厘清政府债务与企业债务边界，坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务，严禁地方政府及其部门违法违规或变相通过国有企业举借债务，严禁国有企业违法违规向地方政府提供融资或配合地方政府变相举债；违法违规提供融资或配合地方政府变相举债的国有企业，应当依法承担相应责任。2021年3月7日，国务院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》指出，要强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债；清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算；健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。

从实践看，2010～2021年共有3000多家城投公司公告退出地方政府融资平台；2022～2023年2月，又有167家城投公司公告退出政府融资平台。这有利于地方政府化解隐性债务和平台公司自身的市场化转型。另一方面，2019年12月，云南城投称控股子公司“严重资不抵债”申请破产清算；2020年6月，拥有750亿元资产的青海省投资集团有限公司等17家企业申请破产重组；2022年4月11日，拥有资产1000多亿元的重庆市能源投资集团有限公司等16家企业申请破产重整。城投公司退出融资平台和申请破产的事件，落实了《公司法》的要求，分离了地方政府财政债务和城投公司债务，为地方政府突破财政收入的约束、运用债务资金投资所形成的资产偿付到期债务本息和处置债务风险提供了合规条件，体现了法治化、市场化的发展趋势。

三、化解地方政府债务风险的举措

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中国地方政府债务是地方政府推进“稳增长、防风险、惠民生”的重要财政机制。在后疫情时期的经济恢复阶段，地方政府的专项债券发行还将进一步扩大，防范债务风险的压力也将进一步增大。实际上，2018年以后，财政部、人民银行等部门已出台了一系列旨在化解地方政府债务风险的政策，其中包括：安排财政资金偿付到期债务本息，发行特殊再融资债券推进债务置换，创设央行应急流动性金融工具（SPV）支持地方政府化解债务风险（同时，鼓励相关金融机构协助地方政府化解债务风险），由债务人与债权人协商对到期债务进行展期等。但这些举措只是使到期的债务偿付延期，并未真正实现债务本息的清偿，因此，还不足以充分化解债务风险。既然地方政府发债资金主要投资于各类项目并形成了对应的资产，那么，以这些资产（或地方政府持有的其他经营性资产）为基础，通过出售地方政府持有的地方国企股权和其他经营性资产，将收入用于偿付到期债务本息，或者对相关投资项目和公司进行破产重整或破产清算，就是合情合理的。

实际上，地方政府已有通过资产出让方式化解地方融资平台隐性债务的实践。例如，2019年12月25日和2020年12月24日，贵州茅台集团分两次将其总股本的8%无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，后者通过减持套现获得的资金用于兑付到期债务，缓解了偿债压力。这表明，地方实力较为雄厚的国企有助于资产变现还债方式的实施。

要形成化解债务风险的资产机制，地方政府需要转变三个理念。一是以“不求所有但求所在”的理念看待辖区内曾经持有股权的投资项目、国有公司等。事实上，对地方政府而言，只要投资项目、公司运营还在当地，就有着解决当地就业、税收和创造财富的功能，并不需要对每个项目每家公司都持有股份。二是将掌控资产的理念从个量转向总量。以资产（主要是股权性资产）出售偿付债务，实际上只是股权性资产与债务性资产的置换。由于股权性资产出售在多数条件下有着溢价，所以，在置换中常常出现较少的股权性资产置换较多的债务性资产，这对地方政府来说，既化解了债务风险，又有利于优化资产结构。三是将“持有资产最大化”理念转变为“营运资产最大化”。从极端角度看，在以资产出售偿付债务的条件下，即便地方政府持有的股权都出售还债了，相关项目和公司等营运的资产也都还在当地，当地发展经济、满足就业、收取税赋的资产总量扩大了，依然有利于当地的经济社会发展。

有人担心，因购买者有限，地方政府难以及时有效地出售资产。实际上，只要资产出售的市场机制适当、信息公开透明、价格在竞争中形成，地方政府所持资产的出售在大多数条件下是能够实现的。就购买者而言，可在依法保障合法权益的基础上，鼓励央企、各地国企、民企、外资等介入地方政府债务风险的市场化处置进程，同时，推进各级地方政府处置债务风险的全国统一大市场的形成。

以下文章来源于《中国金融》2023年第21期

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